Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: un intento de cuantificación

Cuadernos de economía (2013) 36, 67-83 Cuadernos de economía Spanish Journal of Economics and Finance

Cuadernos de economía

vol. 36, n.° 101, Mayo-Agosto 2013

Sumario ANDRADA-FÉLIX, Julián, FERNÁNDEZ-PÉREZ, Adrián y FERNÁNDEZ-RODRÍGUEZ, Fernando La estructura temporal de los tipos de interés: conceptos y procedimientos de estimación GÓMEZ-PUIG, Marta Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: un intento de cuantificación MALO, Miguel Á. y CUETO, Begoña Temporary Contracts across Generations: Long-term effects of a labour market reform at the margin MASCARILLA-MIRÓ, Oscar y CRESPI-VALLBONA, Montserrat Motivos por los que dejar herencia en España RAMOS-HERRERA, María del Carmen y SOSVILLA-RIVERO, Simón Inflation expectations in Spain: The Spanish PwC Survey

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publicación de la asociación de cuadernos de economía en colaboración con el departamento de teoría económica de la universidad de barcelona y de la universidad autónoma de madrid

ARTÍCULO

Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: XQLQWHQWRGHFXDQWLÀFDFLyQ 0DUWD*yPH]3XLJ Departamento de Teoría Económica, Universitat de Barcelona y RiskCenter-IREA, Barcelona, España Recibido en noviembre de 2012; aceptado en marzo de 2013

CÓDIGOS JEL F36; G15; F34 3$/$%5$6&/$9( Crisis deuda soberana; Deuda pública; Deuda privada; Deuda exterior

5HVXPHQ La perspectiva que proporcionan los más de tres años transcurridos desde el inicio GHODFULVLVGHODGHXGDHQOD]RQDHXURSHUPLWHDÀUPDUTXHHORULJHQGHODPLVPDYDPXFKRPiV DOOiGHORVGHVHTXLOLEULRVÀVFDOHVHQORVSDtVHVGHODHXUR]RQD/DLQWHUFRQH[LyQHQWUHGHXGD SULYDGD\GHXGDS~EOLFDHVXQDHYLGHQFLD$GLFLRQDOPHQWHGDGDODHOHYDGDLQWHJUDFLyQEDQFDULD H[LVWHQWHHQHOFRQWH[WRGHORVSDtVHVGHOD8QLyQ(FRQyPLFD\0RQHWDULD(XURSHD8(0 OD SURSDJDFLyQGHODFULVLVDWUDYpVGHOVLVWHPDEDQFDULRUHVXOWDVHQFLOOD(VWRVKHFKRVKDQPRWLYDGR HODQiOLVLVUHDOL]DGRHQHVWHWUDEDMRTXHSUHVHQWDXQLQWHQWRGHFXDQWLÀFDFLyQGHOQLYHOGH endeudamiento global (público y privado) de todos los países de la eurozona, a partir de una base de datos construida con las estadísticas que proporciona el Banco Central Europeo y de la H[SRVLFLyQGHODEDQFDLQWHUQDFLRQDOVREUHODGHXGDGHORVSDtVHVGHOD8(0XWLOL]DQGRORVGDWRV suministrados por el Banco de Pagos Internacional. ‹$VRFLDFLyQ&XDGHUQRVGH(FRQRPtD3XEOLFDGRSRU(OVHYLHU(VSDxD6/7RGRVORVGHUHFKRV reservados.

-(/&/$66,),&$7,21 F36; G15; F34 .(<:25'6 Sovereign debt crisis; Public debt; Private debt; Exterior debt

6RYHUHLJQGHEWDQGOHYHUDJHFULVLVLQWKHHXUR]RQH$QDWWHPSWWRTXDQWLI\LW $EVWUDFW )URPWKHSHUVSHFWLYHSURYLGHGE\PRUHWKDQWKUHH\HDUVIURPWKHVWDUWRIWKHHXUR DUHDVRYHUHLJQGHEWFULVLVLWFDQEHREVHUYHGWKDWLWVRULJLQJRHVEH\RQGÀVFDOLPEDODQFHVLQWKH HXURFRXQWULHV7KHLQWHUFRQQHFWLRQEHWZHHQSULYDWHDQGSXEOLFGHEWLVREYLRXV0RUHRYHUWKH WUDQVPLVVLRQRIWKHFULVLVWKURXJKWKHEDQNLQJV\VWHPLVREYLRXVJLYHQWKHKLJKEDQNLQJ LQWHJUDWLRQEHWZHHQ(XURSHDQ(FRQRPLFDQG0RQHWDU\8QLRQ(08 FRXQWULHV7KHVHIDFWVKDYH OHGWRWKHDQDO\VLVFDUULHGRXWLQWKLVSDSHUDQGSUHVHQWVDQDWWHPSWWRTXDQWLI\WKHOHYHORI JOREDOLQGHEWHGQHVVSXEOLFDQGSULYDWH RIDOOHXUR]RQHFRXQWULHVXVLQJDGDWDEDVHWKDWKDV EHHQEXLOWXSZLWKWKHVWDWLVWLFVSURYLGHGE\WKH(XURSHDQ&HQWUDO%DQNDQGRQIRUHLJQEDQNV· FODLPVRQWKHGHEWRI(08FRXQWULHVXVLQJGDWDVXSSOLHGE\WKH%DQNIRU,QWHUQDWLRQDO Settlements. ‹$VRFLDFLyQ&XDGHUQRVGH(FRQRPtD3XEOLVKHGE\(OVHYLHU(VSDxD6/$OOULJKWVUHVHUYHG

Correo electrónico: [email protected] 0210-0266/$ - see front matter © 2012 Asociación Cuadernos de Economía. Publicado por Elsevier España, S.L. Todos los derechos reservados.

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,QWURGXFFLyQ La perspectiva que proporcionan los más de tres años que KDQWUDQVFXUULGRGHVGHHOLQLFLRGHODFULVLVGHODGHXGDHQOD ]RQDHXURSHUPLWHLGHQWLÀFDUODFULVLVDODTXHVHHQIUHQWDOD 8QLyQ(FRQyPLFD\0RQHWDULD(XURSHD8(0 HQODDFWXDOLGDGFRPRXQDFULVLVFRQWUHVYHUWLHQWHVGLIHUHQWHVSHURHVWUHFKDPHQWHLQWHUFRQHFWDGDVHQWUHVtYpDVH6KDPEDXJK 2012): una crisis bancaria, una crisis de deuda soberana y una crisis de crecimiento. Existe una crisis bancaria porque ORVEDQFRVGHEHQDIURQWDUSUREOHPDVGHOLTXLGH]\GHUHFDSLWDOL]DFLyQ+D\XQDFULVLVGHGHXGDVREHUDQD\DTXHYDULRV SDtVHVGHOD]RQDHXURKDQYLVWRDXPHQWDUVHQVLEOHPHQWHODV UHQWDELOLGDGHVGHVXGHXGDS~EOLFD\KDQGHELGRDIURQWDU SUREOHPDVSDUDUHFDEDUÀQDQFLDFLyQHQORVPHUFDGRV)LQDOPHQWHKD\XQDFULVLVGHFUHFLPLHQWRGDGRTXHHOFUHFLPLHQWRHFRQyPLFRHVUHGXFLGRRQHJDWLYRHQJHQHUDOSDUDWRGD OD]RQDHXURODHXUR]RQDUHJLVWUyXQFUHFLPLHQWRLQWHUDQXDOGHOîHQHO~OWLPRWULPHVWUHGH \DGHPiV VHGLVWULEX\HGHIRUPDGHVLJXDOHQWUHSDtVHV/DVFULVLVEDQFDULD\GHODGHXGDS~EOLFDVHUHIXHU]DQPXWXDPHQWHHQWUH Vt\DFXVDQODVFRQVHFXHQFLDVGHODGHVDFHOHUDFLyQGHOFUHFLPLHQWRHFRQyPLFRDOWLHPSRTXHWDPELpQLQFLGHQQHJDWLYDmente en el mismo. En este contexto, dado que el origen de la crisis de la GHXGDHQOD]RQDHXURYDPXFKRPiVDOOiGHORVGHVHTXLOLEULRVHQODVÀQDQ]DVS~EOLFDV\ODLQWHUFRQH[LyQHQWUHGHXGD privada y deuda pública es obvia, en este trabajo pretendePRVFRQWULEXLUDODOLWHUDWXUDFXDQWLÀFDQGRHOQLYHOGHHQGHXGDPLHQWRSULYDGR\ODH[SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUD DODGHXGDGHFDGDXQRGHORVSDtVHVGHOD]RQDHXUR+DVWD donde llega nuestro conocimiento, no existen bases de daWRVKRPRJpQHDVVREUHHOQLYHOGHDSDODQFDPLHQWRSULYDGR VHFWRULDOIDPLOLDVEDQFRV\HPSUHVDVQRÀQDQFLHUDV HQORV GLIHUHQWHVSDtVHVGHODHXUR]RQD El resto del trabajo se distribuye de la siguiente manera. En el segundo apartado explicaremos la relevancia de la deuda privada y exterior en la actual crisis de la deuda soEHUDQD(QHOWHUFHURFXDQWLÀFDUHPRVHOQLYHOGHDSDODQFDmiento del sector público y del sector privado en los GLIHUHQWHVSDtVHVGHOD]RQDHXUR/RVGDWRVVREUHHOHQGHXGDPLHQWRGHOVHFWRUSULYDGRIDPLOLDVEDQFRV\HPSUHVDVQR ÀQDQFLHUDV KDQVLGRFRQVWUXLGRVDSDUWLUGHODVHVWDGtVWLFDV VREUHORVEDODQFHVGHODV,QVWLWXFLRQHV0RQHWDULDV\)LQDQFLHUDV,0) HQFDGDSDtVGHOD]RQDHXURTXHSXEOLFDHO Banco Central Europeo (BCE). En el cuarto, analizaremos la H[SRVLFLyQGHODEDQFDLQWHUQDFLRQDODODGHXGDGHORVSDtVHV de la zona euro utilizando datos suministrados por el Banco GH3DJRV,QWHUQDFLRQDO%3, \ÀQDOPHQWHHQHO~OWLPRUHsumiremos las principales conclusiones del estudio.

5HOHYDQFLDGHODGHXGDSULYDGD\H[WHULRU en la crisis de la deuda soberana 8QRGHORVSULQFLSDOHVIDFWRUHVH[SOLFDWLYRVGHORVGLIHUHQciales de rentabilidad de las emisiones de deuda pública en ORVSDtVHVSDUWLFLSDQWHVGHOD8(0IXHHOLPLQDGRFRQODLQWURGXFFLyQGHODPRQHGD~QLFDHQHQHURGH(VWHKHFKRWXYRVXWUDGXFFLyQHQXQDXPHQWRWDQWRHQHOJUDGRGH VXVWLWXFLyQHQWUHHPLVLRQHVFRPRHQHOGHODUHOHYDQFLDGHO ULHVJRGHFUpGLWR\GHODVGLIHUHQFLDVGHOLTXLGH]HQORVGLIH-

0*yPH]3XLJ

renciales de rentabilidad1/DHYROXFLyQGHORVGLIHUHQFLDOHV GHUHQWDELOLGDGDDxRVIUHQWHDOERQRDOHPiQGXUDQWHHO SHUtRGRVHSUHVHQWDHQODÀJXUD (QODFLWDGDÀJXUDVHREVHUYDTXHGXUDQWHORVGLH]SULPHros años de moneda única2 HQSURPHGLRHOYDORUGHORVGLIHUHQFLDOHVGHUHQWDELOLGDGDDxRVGHODV HPLVLRQHVGHORVJRELHUQRVVREHUDQRVGHOD]RQDHXURIUHQWH DOERQRDOHPiQVHVLWXyHQXQUDQJRPX\HVWUHFKRHQWUH los 8 puntos básicos de Irlanda y Francia y los 32 puntos básicos de Grecia. A partir de estos datos, puede concluirse TXHVLELHQHVFLHUWRTXHODSHUVLVWHQFLDGHGLIHUHQFLDOHV SRVLWLYRVIXHXQUHIOHMRGHLQWHJUDFLyQLQFRPSOHWDGHORV PHUFDGRVGHGHXGDS~EOLFDHXURSHRVWDPELpQHVFLHUWRTXH ODHVWDELOLGDGIXHODFDUDFWHUtVWLFDGRPLQDQWHGHORVPLVPRV'HKHFKRORVUHGXFLGRVYDORUHVDOFDQ]DGRVSRUORV spreadsSHUPLWHQDVHJXUDUTXHGXUDQWHFHUFDGHXQDGpFDGDORVPHUFDGRVLQIUDYDORUDURQORVGHVHTXLOLEULRVIXQGDPHQWDOHVH[LVWHQWHVHQORVGLIHUHQWHVSDtVHVGHOD]RQDHXURDO WLHPSRTXHDVLJQDURQXQDSUREDELOLGDGSUy[LPDDFHURDOD RFXUUHQFLDGHXQDVLWXDFLyQGHLPSDJRSRUSDUWHGHDOJXQR de los países de la eurozona. 1RREVWDQWHHQODÀJXUDTXHPXHVWUDODHYROXFLyQGHOD rentabilidad a 10 años de las emisiones de deuda pública de ORVSDtVHVGHOD]RQDHXURGHVGHKDVWDSXHGH DSUHFLDUVHTXHDSDUWLUGHFRLQFLGLHQGRFRQODUHFHVLyQHFRQyPLFDTXHVXFHGLyDODFULVLVÀQDQFLHUDJOREDOD SDUWLUGHODTXLHEUDGHOEDQFRGHLQYHUVLyQ/HKPDQ%URWKHUV ORVGLIHUHQFLDOHVGHUHQWDELOLGDGUHVXUJLHURQ(ODXPHQWRGH ODSHUFHSFLyQGHULHVJRHQORVPHUFDGRVÀQDQFLHURVLQWHUQDFLRQDOHVVHWUDVODGyWDPELpQDORVPHUFDGRVGHGHXGDS~EOLca europeos y los agentes empezaron a valorar los GHVHTXLOLEULRVHVWUXFWXUDOHVHQODVÀQDQ]DVS~EOLFDVGHDOJXQRVGHORVSDtVHVPLHPEURVTXHKDVWDHQWRQFHVKDEtDQLJnorado. $GLFLRQDOPHQWHODÀJXUDHVPX\LOXVWUDWLYDDOPRVWUDU que a partir del estallido de la crisis de la deuda en la zona HXURHQRWRxRGHHQDOJXQRVSDtVHVODVUHQWDELOLGDdes alcanzaron valores incluso superiores a los registrados FRQDQWHULRULGDGDODDGRSFLyQGHODPRQHGD~QLFDFXDQGR WRGDYtDH[LVWtDULHVJRGHFDPELR/DSHUFHSFLyQGHOULHVJR GHFUpGLWRDVRFLDGRDORVGLIHUHQWHVSDtVHV\HOYDORUDVLJnado al mismo por parte de los agentes que actúan en los PHUFDGRVSDUHFHUtDKDEHUH[SHULPHQWDGRXQFDPELRUDGLFDOFRQHODGYHQLPLHQWRGHODFULVLVÀQDQFLHUDJOREDO(Q HVWHFRQWH[WR\DQRSXHGHDÀUPDUVHTXHODSUREDELOLGDG RWRUJDGDSRUORVDJHQWHVDODRFXUUHQFLDGHXQDVLWXDFLyQ de impago por parte de algún país continúe siendo cero. 0i[LPHFXDQGRKDVWDHOPRPHQWRODFULVLV\DVHKDVDOGDdo con el rescate de Grecia (en dos ocasiones), de Irlanda y de Portugal. (QHOSUHVHQWHFXDQGR\DKDQWUDQVFXUULGRPiVGHWUHV años desde el inicio de la crisis en los mercados de deuda VREHUDQDGHOD]RQDHXURSRGHPRVDÀUPDUTXHVXRULJHQYD PXFKRPiVDOOiGHORVGHVHTXLOLEULRVHQODVÀQDQ]DVS~EOLFDV GHORVSDtVHVGHOD8(0'HKHFKRHORULJHQGHODFULVLVGHOD GHXGDGLÀHUHHQWUHSDtVHV\UHÁHMDHOHOHYDGRJUDGRGHLQ-

 9pDVH*yPH]3XLJ   (QHOFDVRGH*UHFLDORVFiOFXORVVHKDQHIHFWXDGRSDUDHOSHUtRGRGDGRTXHVHLQFRUSRUyDODPRQHGD~QLFDHQHQHUR de 2001.

&ULVLVGHODGHXGDVREHUDQD\DSDODQFDPLHQWRHQOD]RQDHXURXQLQWHQWRGHFXDQWLÀFDFLyQ



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)LJXUD SpreadsIUHQWHD$OHPDQLDHPLVLRQHVGHXGDS~EOLFDDDxRV)XHQWH'DWDVWUHDP

)LJXUD 5HQWDELOLGDGHPLVLRQHVGHXGDS~EOLFDDDxRV)XHQWH'DWDVWUHDP

WHUFRQH[LyQH[LVWHQWHHQWUHHOHQGHXGDPLHQWRS~EOLFR\SULvado. A este respecto, debemos recordar que no solo parte de la deuda de carácter privado, en la medida en la que el VHFWRUSULYDGRQRSXHGDKDFHUOHIUHQWHVHFRQVLGHUDSRWHQcialmente asumible por el Estado, sino que además la acuPXODFLyQGHGHXGDS~EOLFD\SULYDGD VHKDFRQYHUWLGRHQ un elemento muy importante en la actual crisis de la deuda, \HFRQyPLFDHQJHQHUDOHQWDQWRHQTXHODVDXWRULGDGHV HFRQyPLFDVGHEHQUHDOL]DUODGLItFLOWDUHDGHHQFRQWUDUXQD VDOLGDDODDFWXDOVLWXDFLyQGHFULVLVDOWLHPSRTXHGHEHQ intentar disminuir sus elevados ratios de apalancamiento (tanto público como privado).

Concretamente, en Irlanda, la crisis tuvo su origen en el VHFWRUSULYDGRHQSDUWLFXODUHQHOERRPLQPRELOLDULRÀQDQciado por prestamistas extranjeros que no reclamaron una prima de riesgo a sus inversiones asociada la probabilidad GHRFXUUHQFLDGHXQDHYHQWXDOVLWXDFLyQGHLPSDJRYpDVH /DQH (Q(VSDxDGDGRTXHODGHPDQGDLQWHUQDIXH VXSHULRUDODSURGXFFLyQODHFRQRPtDUHFXUULyDOHQGHXGDPLHQWRH[WHULRU$GLIHUHQFLDGHORVXFHGLGRHQDQWHULRUHV HSLVRGLRVGHH[SDQVLyQHOUHFXUVRDOHQGHXGDPLHQWRQRIXH OLGHUDGRSRUHOVHFWRUS~EOLFRVLQRSRUODVIDPLOLDV\ODV empresas. En contraste con Irlanda y España, el origen de la crisis de la deuda en Grecia y Portugal lo encontramos en el

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GpÀFLWHVWUXFWXUDOGHOVHFWRUS~EOLFR6LODFULVLVVHH[WHQGLHUDD,WDOLDWDPELpQVHUtDHOGpÀFLWHVWUXFWXUDOTXHSUHsenta su sector público la principal causa. Los abultados GpÀFLWV\QLYHOHVGHHQGHXGDPLHQWRS~EOLFRHQ*UHFLDH,WDOLDVRQHOUHVXOWDGRGHGHVHTXLOLEULRVÀVFDOHVFUyQLFRV1R REVWDQWHHOFDVRGH3RUWXJDOUHÁHMDODLPSRUWDQFLDGHVX deuda externa (especialmente, la de su sector privado: banFRV\HPSUHVDV 3UHFLVDPHQWHDOJXQRVDXWRUHVYpDVH Gros, 20113 VRVWLHQHQTXHODGHXGDH[WHULRUHVPXFKRPiV importante que la deuda del sector público y que la magniWXGGHODSULPHUDKDLQFLGLGRGHIRUPDVXVWDQFLDOHQODFULVLV de la deuda europea. Otros autores (Allen et al., 2011, y Bolton y Jeanne, 2011, SDUDFLWDUDOJXQRV VHKDQFHQWUDGRHQHOHVWXGLRGHODV LPSOLFDFLRQHVGHODVWUDQVDFFLRQHVEDQFDULDVWUDQVIURQWHUL]DVVREUHHOVHFWRUS~EOLFR6LELHQORVEHQHÀFLRVHQWpUPLQRVGHSRVLELOLGDGHVGHGLYHUVLÀFDUHOULHVJRTXHSUHVHQWDQ ODVWUDQVDFFLRQHVEDQFDULDVWUDQVIURQWHUL]DVVRQPX\LPSRUWDQWHVHOFDSLWDOH[WUDQMHURVXHOHVHUPXFKRPiVYROiWLO TXHHOFDSLWDOGRPpVWLFR\HQXQDVLWXDFLyQGHFULVLVORV bancos extranjeros pueden sencillamente decidir, sin más, UHWLUDUVXLQYHUVLyQ$GHPiVHQXQVLVWHPDEDQFDULRLQWHJUDGRXQDFULVLVILQDQFLHUDRVREHUDQDHQXQSDtVSXHGH WUDVODGDUVHGHPDQHUDVHQFLOOD\UiSLGDKDFLDORVRWURVSDtVHV(QHVWHFRQWH[WRHVLPSRUWDQWHQRWDUTXHOD8QLyQ (XURSHD\HVSHFLDOPHQWHOD]RQDHXURSUHVHQFLyXQ DXPHQWRVLJQLÀFDWLYRGHODDFWLYLGDGÀQDQFLHUDWUDQVIURQWHUL]DGXUDQWHORVGLH]DxRVDQWHULRUHVDODFULVLVJOREDOYpDVH Barnes et al., 2010) que puede explicarse tanto por la elimiQDFLyQGHOULHVJRGHFDPELRFRPRSRUODFRQYHUJHQFLDHQOD UHJXODFLyQYpDVH.DOHPL2]FDQHWDO 6SLHJHO DE PXHVWUDTXHHOHIHFWRGHODXQLyQFDPELDULD KDVLGRLQFOXVRPiVDFXVDGRSDUDDOJXQRVGHORVGHQRPLQDGRVSDtVHVSHULIpULFRV(QSDUWLFXODUODVIXHQWHVGHÀQDQFLDFLyQ H[WHUQD SDUD ORV EDQFRV SRUWXJXHVHV \ JULHJRV FDPELDURQUDGLFDOPHQWHDSDUWLUGHVXDGKHVLyQDOHXUR WUDGLFLRQDOPHQWHGHSHQGLHQWHVGHODGHXGDHQGyODUHVD SDUWLUGHHQWRQFHVIXHURQFDSDFHVGHUHFDXGDUIRQGRVGH otros países miembros de la eurozona. 3RUFRQVLJXLHQWHHQHVWHHVFHQDULRGHLQFUHPHQWRVLJQLÀFDWLYRGHODDFWLYLGDGEDQFDULDWUDQVIURQWHUL]DHQOD]RQD HXUR*UD\ UHVDOWDQODLPSRUWDQFLDGHLGHQWLÀFDUORV canales que conectan el sector bancario y soberano, no solo GHQWURGHXQSDtVVLQRWDPELpQDWUDYpVGHORVGLVWLQWRV SDtVHV(QHVWHVHQWLGRXQLQIRUPHUHFLHQWHGHO%DQFRGH Pagos Internacionales (BPI, 2011) explica que los principales FDQDOHVDWUDYpVGHORVTXHVHKDGHWHULRUDGRODVROYHQFLDGH ODGHXGDVREHUDQDVHKDQH[WHQGLGRWDPELpQDOVHFWRUEDQcario y viceversa. En primer lugar, la banca posee en su balance importantes cantidades de deuda soberana que son susceptibles de repercutir negativamente sobre el valor de los activos bancarios en caso de que la deuda soberana enIUHQWHSUREOHPDVGHVROYHQFLD(QVHJXQGROXJDUDPHGLGD que se aprecia un aumento sustancial del riesgo bancario y 3. Este autor señala que la importancia de la deuda externa se GHEHDOKHFKRGHTXHORVJRELHUQRVGHOD]RQDHXURFRQVHUYDQSOHQD soberanía sobre los impuestos de sus ciudadanos, pero no tienen libertad para gravar a los no residentes debido a los tratados y normas internacionales vigentes. En consecuencia, los países de la euUR]RQDVLHPSUHFXHQWDQFRQXQDYtDSDUDUHWRUQDUODGHXGDGRPpVtica, pero no la deuda externa.

0*yPH]3XLJ

ODSRVLELOLGDGGHUHVFDWHVS~EOLFRVGHHQWLGDGHVÀQDQFLHUDV ODSULPDGHULHVJRGHODGHXGDVREHUDQDGHOSDtVHQFXHVWLyQ DXPHQWDGHIRUPDVLJQLÀFDWLYD\ODFULVLVEDQFDULDVHWUDVODda a los mercados de deuda pública. Adicionalmente, tal FRPRKDVLGRVHxDODGR\FRPRKDSXHVWRGHUHOLHYHODFULVLV de la deuda soberana, en un contexto de elevados vínculos EDQFDULRVWUDQVIURQWHUL]RVODWUDQVPLVLyQGHODFULVLVGHXQ SDtVDRWURDWUDYpVGHOVLVWHPDEDQFDULRSXHGHVHUXQHOHmento de importancia crucial.

3. Endeudamiento público y privado de los países de la zona euro +DVWDGRQGHOOHJDQXHVWURFRQRFLPLHQWRQRH[LVWHQHVWDGtVWLFDVTXHSUHVHQWHQGHIRUPDKRPRJpQHDODGHXGDSULYDGD VHFWRULDOGHORVGLIHUHQWHVSDtVHVGHOD]RQDHXUR3RUHOOR una de las principales contribuciones de este trabajo es la SUHVHQWDFLyQGHXQDEDVHGHGDWRVDFHUFDGHODGHXGDSULYDGDVHFWRULDOIDPLOLDVHPSUHVDVQRÀQDQFLHUDV\EDQFRV GH ORVSDtVHVPLHPEURVGHOD8(0TXHKDVLGRFRQVWUXLGDXWLOLzado las estadísticas correspondientes a los balances de las ,QVWLWXFLRQHV0RQHWDULDV\)LQDQFLHUDV,0) HQFDGDSDtVGH la zona euro que publica el BCE para el período muestral GLFLHPEUHVHSWLHPEUH/DFRQVWUXFFLyQGHODVYDULDEOHVVHKDKHFKRGHOVLJXLHQWHPRGR/DGHXGDGHODVIDPLOLDVFRUUHVSRQGHDOPRQWDQWHJOREDOGHSUpVWDPRVTXH HVWDVUHFLEHQGHODV,0)PD\RULWDULDPHQWHSUpVWDPRVKLSRtecarios para la compra de vivienda). El cálculo de la deuda GHODVLQVWLWXFLRQHVÀQDQFLHUDVHVODTXHFRQOOHYDPD\RUGLÀFXOWDG\DTXHHVQHFHVDULRDLVODUGHODPLVPDHOHIHFWRTXH SURGXFHODIXQFLyQGHLQWHUPHGLDFLyQUHDOL]DGDSRUORVEDQFRV\TXHVHUtDVXVFHSWLEOHGHDXPHQWDUDUWLÀFLDOPHQWHVX YDORU3RUHVWHPRWLYRODGHXGDEDQFDULDVHKDFRQVWUXLGR VXVWUD\HQGRGHOWRWDOGHOSDVLYRGHODV,0)OD0HOFDSLWDO y reservas, y los pasivos restantes. Al proceder de esta maQHUDREWHQHPRVXQDDSUR[LPDFLyQGHODGHXGDEDQFDULDHQ cada país, que no obstante, sirve de indicador para nuestro análisis. Sin embargo, es necesario realizar algunos matices:  DOJXQRVGHSyVLWRVDSDUHFHUiQFRPRGHXGDHQQXHVWUR LQGLFDGRUDTXHOORVTXHQRHVWpQLQFOXLGRVHQOD0 \  algunos valores de deuda pública no serán considerados FRPRGHXGDDTXHOORVTXHVtHVWpQLQFOXLGRVHQOD0 3RU VXSDUWHODGHXGDGHODVHPSUHVDVQRILQDQFLHUDVVHKD FRQVWUXLGRDSDUWLUGHODDGLFLyQGHORVYDORUHVGHGHXGDSRU HOODVHPLWLGRV\GHORVSUpVWDPRVTXHUHFLEHQGHODV,0)4. )LQDOPHQWHHOHQGHXGDPLHQWRGHOVHFWRUS~EOLFRKDVLGR obtenido de Eurostat. /DÀJXUDPXHVWUDODHYROXFLyQGHODGHXGDVHFWRULDOIDPLOLDVHPSUHVDVQRÀQDQFLHUDVEDQFRV\VHFWRUS~EOLFR  sobre el PIB de cada uno de los países de la zona euro en 2002, 2007 y 2012. Observamos que el endeudamiento priYDGRIDPLOLDVHPSUHVDVQRÀQDQFLHUDV\EDQFRV KDDXPHQtado en todos los países de la eurozona durante el período FRQVLGHUDGRFRQODH[FHSFLyQGH$OHPDQLD7DPELpQHVGH

 /DGHXGDGHODVHPSUHVDVQRÀQDQFLHUDVWDPELpQGHEHUtDLQcluir aquella procedente de sus compromisos de pago de pensiones GLUHFWDVDVXVHPSOHDGRV1RREVWDQWHKHPRVLJQRUDGRHVWDYD riable dado que no estaba disponible para todos los países de la muestra.

&ULVLVGHODGHXGDVREHUDQD\DSDODQFDPLHQWRHQOD]RQDHXURXQLQWHQWRGHFXDQWLÀFDFLyQ

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)LJXUD (YROXFLyQGHODGHXGDVHFWRULDO'LFLHPEUH'LFLHPEUH\6HSWLHPEUH 3,%SURGXFWRLQWHULRUEUXWR)XHQWH%DQFR&HQWUDO(XURSHR(XURVWDW\HODERUDFLyQSURSLD

72

destacar que, aunque todavía presentan niveles de deuda PX\HOHYDGRV,UODQGD\%pOJLFD\DKDQHPSH]DGRHOSURFHVR de desapalancamiento de la deuda privada desde los niveles DOFDQ]DGRVHQ&RQUHODFLyQDOHQGHXGDPLHQWRGHOVHFWRUS~EOLFRSXHGHREVHUYDUVHTXHDOJXQRVSDtVHVSHULIpULFRV (España e Irlanda, entre ellos) redujeron su nivel de endeudamiento en 2007 con respecto a 2002. No obstante, a parWLUGHFRLQFLGLHQGRFRQODFULVLVHFRQyPLFDHO endeudamiento del sector público crece en todos los países de la eurozona. En este sentido, cabe mencionar que más DOOiGHODLPSOHPHQWDFLyQGHSROtWLFDVÀVFDOHVDQWLFtFOLFDV por parte de algunos países al comienzo de la crisis, la puesWDHQIXQFLRQDPLHQWRGHORVSURSLRVHVWDELOL]DGRUHVDXWRPiticos produce como resultado un deterioro del presupuesto del sector público y, en consecuencia, de la necesidad de recurrir al endeudamiento. La tabla 1 incide en los resultados anteriores y muestra de IRUPDPX\FODUDODLPSRUWDQFLDGHODGHXGDSULYDGDHQOD DFWXDOFULVLVGHODGHXGDHQHOFRQWH[WRGHORVSDtVHVSHULIpULFRV&RQFUHWDPHQWHGHVSXpVGHODFULVLVVXESULPHHQ Agosto de 2007, no solo el nivel de endeudamiento público aumenta en la zona euro (el ratio deuda pública/PIB alcanza QLYHOHVGH\HQVHSWLHPEUHGH 2012 en Grecia, Italia, Portugal, Irlanda y España e respectiYDPHQWH VLQRTXHHOHQGHXGDPLHQWRSULYDGRWDPELpQUHgistra incrementos considerables. En particular, como puede observarse en la tabla 1B, al ÀQDOGHODGHXGDEDQFDULDVREUHHO3,%HVPX\HOHYDGD HQ,UODQGD SHURWDPELpQHVDOWDHQHOUHVWRGHSDtVHV SHULIpULFRV\HQ3RUWXJDO(VSDxD Italia y Grecia, respectivamente. Por otro lado, la deuda de ODVIDPLOLDVHQUHODFLyQDO3,%VXSHUDHOXPEUDOGHOHQ Portugal y España, mientras que la deuda de las empresas QRÀQDQFLHUDVFRQUHODFLyQDO3,%VHVLW~DFHUFDGHOHQ 3RUWXJDOGHOHQ(VSDxD\DOUHGHGRUGHOHQ,UODQGDH Italia. Por consiguiente, durante el período 2008-2012, mientras que el ratio deuda pública/PIB registra su máximo increPHQWRHQFRPSDUDFLyQDOSHUtRGRHQ,UODQGD *UHFLD\3RUWXJDO\ VHSURGXFHXQDXPHQWR PXFKRPiVSURQXQFLDGRHQHOUDWLRGHGHXGDEDQFDULDVREUH HO3,%DOFDQ]DQGRYDORUHVVXSHULRUHVDOHQ,UODQGD FHUFDGHOHQ(VSDxD\3RUWXJDO\DOUHGHGRUGHOHQ *UHFLD$GHPiVHOHQGHXGDPLHQWRGHODVIDPLOLDVHQUHODFLyQDO3,%UHJLVWUDXQLQFUHPHQWRFHUFDQRDOHQ*UHFLD y en España, mientras que el endeudamiento de las empreVDVQRILQDQFLHUDVWDPELpQH[SHULPHQWDXQFUHFLPLHQWR SUy[LPRDOHQ3RUWXJDO,UODQGD\(VSDxD /DHYROXFLyQPHQVXDOGXUDQWHHOSHUtRGRGHDQiOLVLVGLciembre 2002-septiembre 2012) del nivel de endeudamienWRVHFWRULDOHQORVGLIHUHQWHVSDtVHVGHOD]RQDHXUR FHQWUDOHV\SHULIpULFRV VHPXHVWUDHQODVÀJXUDV$\% $SDUWLUGHHVWDVÀJXUDVSXHGHREVHUYDUVHTXHFRQH[FHSFLyQGH$OHPDQLD\%pOJLFDWRGRVORVGHPiVSDtVHVGHOD HXUR]RQDKDQDXPHQWDGRVXQLYHOGHDSDODQFDPLHQWRGXUDQWHHOSHUtRGRGHHVWXGLR(VSHFLDOPHQWHVLJQLÀFDWLYRHV HOLQFUHPHQWRTXHKDQH[SHULPHQWDGRGXUDQWHOD~OWLPD GpFDGDORVGHQRPLQDGRVSDtVHVSHULIpULFRV(OLQFUHPHQWR GHOHQGHXGDPLHQWRKDYHQLGRGHODPDQRGHDXPHQWRVVXVtanciales de la deuda del sector público en el caso de Grecia e Italia, mientras que en los otros tres países (Portugal, ,UODQGD\(VSDxD KDVLGRHOHQGHXGDPLHQWREDQFDULRHO

0*yPH]3XLJ

principal causante del elevado grado de apalancamiento global de la economía. En este contexto, con ratios de apalancamiento globales S~EOLFR\SULYDGR VREUHHO3,%GHO \HOHQVHSWLHPEUHGHHQ,UODQGD3RUWXJDO(VSDxD,WDOLD\*UHFLDQRGHEHUtDPRVVXEHVWLPDUODGLÀFXOWDGD ODTXHVHHQIUHQWDQODVDXWRULGDGHVHFRQyPLFDV\DTXHGHEHQDFRPHWHUODGLItFLOWDUHDGHLPSOHPHQWDUSROtWLFDVTXH IDFLOLWHQODVDOLGDGHODDFWXDOVLWXDFLyQGHUHFHVLyQHQHO ~OWLPRWULPHVWUHGHHO3,%UHJLVWUyXQGHVFHQVRGHO îHQHOFRQMXQWRGHOD]RQDHXUR DOWLHPSRTXH deben disminuir sus insostenibles ratios de endeudamiento. $GLFLRQDOPHQWHODUHFLHQWHOLWHUDWXUDKDKHFKRKLQFDSLpHQ que, si bien niveles moderados de deuda son positivos para el bienestar y el crecimiento de la economía, niveles elevaGRVUHVXOWDQSHUMXGLFLDOHV5HLQKDUW\5RJRII SUHVHQtan evidencia empírica que apoya que niveles de deuda S~EOLFDVXSHULRUHVDOUDOHQWL]DQHOFUHFLPLHQWRHFRQyPLFR3RUVXSDUWH&HFFKHWWLHWDO WDPELpQDSRUWDQ evidencia empírica de que, por encima de un determinado umbral, la deuda puede convertirse en un lastre para el crecimiento. En concreto, sus resultados apuntan a un umbral GHOGHO3,%SDUDODGHXGDGHOJRELHUQR\GHODVIDPLOLDV \GHOSDUDODGHXGDGHODVHPSUHVDVQRILQDQFLHUDV A este respecto, la tabla 1 nos muestra que todos los países SHULIpULFRVFRQODH[FHSFLyQGH(VSDxDKDEUtDQVXSHUDGR HOXPEUDOGHOVREUHHO3,%SDUDODGHXGDGHOVHFWRUS~blico en septiembre de 2012; mientras que dos de los países FHQWUDOHV%pOJLFD\)UDQFLDWDPELpQVXSHUDEDQHQHVDIHFKDHVHXPEUDO\3RUWXJDOHVWDUtDSUy[LPRDOXPEUDOGHO HQHOFDVRGHODGHXGDGHODVHPSUHVDVQRÀQDQFLHUDV 3RU~OWLPRWDPELpQHVLPSRUWDQWHVHxDODUTXHORVHOHYDdos niveles de apalancamiento no solamente representan un ODVWUHSDUDHOFUHFLPLHQWRHFRQyPLFRVLQRTXHGDGDODHOHYDGDLQWHUFRQH[LyQHQWUHGHXGDULHVJRSULYDGR\GHXGD ULHVJRS~EOLFRTXHODFULVLVGHODGHXGDKDSXHVWRGHPDQLÀHVWRHOPDQWHQLPLHQWRGHORVPLVPRVHQODVHFRQRPtDVGH OD]RQDHXURQRSHUPLWHDOHMDUGHÀQLWLYDPHQWHORVWHPRUHV a nuevos rebrotes especulativos en los mercados de deuda soberana.

([SRVLFLyQEDQFDULDLQWHUQDFLRQDO sobre la deuda de los países de la eurozona 3RUVXSDUWHWDOFRPRKDVLGRVHxDODGRHQODLQWURGXFFLyQ HQXQHVFHQDULRGHFUHFLHQWHDFWLYLGDGÀQDQFLHUDWUDQVIURQWHUL]DODWUDQVPLVLyQGHODFULVLVGHODGHXGDDWUDYpVGHO sistema bancario se convierte en un elemento de una esSHFLDOUHOHYDQFLD(QHVWHVHQWLGR*yPH]3XLJ\6RVYLOOD Rivero (2011) analizan las relaciones de causalidad en la HYROXFLyQGHODVUHQWDELOLGDGHVDDxRVGHODVHPLVLRQHV VREHUDQDVGHORVSDtVHVSHULIpULFRVGHOD]RQDHXUR\SUHVHQWDQHYLGHQFLDHPStULFDDFHUFDGHTXHXQRGHORVIDFWRUHV TXHUHVXOWDPiVVLJQLÀFDWLYRHQODH[SOLFDFLyQGHORVHSLVRGLRVSRUHOORVGHWHFWDGRVGHLQWHQVLÀFDFLyQGHODFDXVDOLGDGHVSUHFLVDPHQWHORVYtQFXORVEDQFDULRVWUDQVIURQWHUL]RV (VWHPRWLYRMXVWLÀFDVXHVWXGLR\DTXHORVFLWDGRVYtQFXORV UHVXOWDQGHWHUPLQDQWHVHQODWUDQVPLVLyQGHODFULVLVHQWUH países. Para realizar el análisis utilizamos datos procedentes del %DQFRGH3DJRV,QWHUQDFLRQDOTXHPXHVWUDQODH[SRVLFLyQ

Austria Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público Bélgica Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público Finlandia Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público Francia Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público Alemania Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público Holanda Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008



2010

2011

2012

Promedio 2002-07 (I)

Promedio 2008-12 (II)

Cambio (II-I)

157,4  66,0 66,7

 30,3 65,8 65,8

166,0  56,6 65,2

174,4 46,6 58,7 64,6

178,6 45,8  62,8

182,4 45,6 62,0 60,7

225,1   63,8

 48,3 71,1 

 48,4 70,6 72,3

188,0 47,6 70,2 72,2

172,0 45,5  73,7

  61,4 64,3

 47,5 70,0 70,3

  8,61 6,02

133,4 32,1 37,7 103,5

136,2  36,1 

141,4 34,4 34,1 

 37,8 32,1 

171,6 40,2 32,7 88,1

 40,2 35,8 84,2

 32,3  

  36,7 

123,2  34,8 

126,6   

111,6 30,2 38,6 101,6

157,1 36,3 34,8 

131,2 30,1 37,3 

î î  3,01

 32,4 34,2 41,5

37,0  35,2 44,5

43,1 38,7 35,1 44,4

 43,3 37,6 41,7

54,4  38,4 

52,4 47,0  35,2

65,2 51,5 43,5 34,1

 57,2 46,1 43,8

 55,8  48,4

  43,7 48,6

144,7  48,3 51,1

 40,5 36,6 41,2

102,8 56,1 45,1 45,2

 15,55 8,51 4,03

137,6  52,8 58,8

136,8 36,3  

143,7 38,0 50,3 

157,5 40,7 51,0 66,4

 43,1 51,8 63,7

184,6 45,8 54,4 

 48,2  67,7

 50,2 61,7 78,3

  62,4 81,7

202,2 53,2  86,0

 54,5 61,7 

154,3  51,8 63,4

 51,6  80,7

42,04 11,77  

 65,7 42,0 60,4

 65,5 41,6 

 65,2 40,1 65,8

 63,7 38,7 68,0

 60,6 38,1 67,6

 57,7  

  44,0 66,3

 58,4 42,2 73,5

171,0 56,4 40,4 83,2

154,6 55,6 38,8 81,2

 53,7 37,8 81,7

 63,1 40,0 65,1

 56,4 40,6 77,2

î î 0,60 12,08

166,4 68,7 55,5 50,5

171,8 71,7 56,4 52,0

 76,0 54,6 52,4

 77,7 55,1 51,8

178,3 76,4 55,4 47,4

208,5 73,2 60,7 45,3

 71,1 65,4 58,2

 74,2 74,0 60,8

  73,6 62,7

205,4 70,0 70,5 65,2

205,3 76,2 77,4 

180,4  56,3 

 72,1 72,2 63,3

 î  13,38

&ULVLVGHODGHXGDVREHUDQD\DSDODQFDPLHQWRHQOD]RQDHXURXQLQWHQWRGHFXDQWLÀFDFLyQ

7DEOD$ (YROXFLyQGHODGHXGDVHFWRULDOHQORVSDtVHVGHODHXUR]RQD3DtVHV&HQWUDOHV]RQDHXUR

/RVGDWRVKDFHQUHIHUHQFLDDGLFLHPEUHGHFDGDDxRDH[FHSFLyQGHHQTXHHVWiQUHIHULGRVDVHSWLHPEUH )XHQWH%DQFR&HQWUDO(XURSHR(XURVWDW\HODERUDFLyQSURSLD

73

74

7DEOD% (YROXFLyQGHODGHXGDVHFWRULDOHQORVSDtVHVGHODHXUR]RQD3DtVHV3HULIpULFRV]RQDHXUR

Grecia Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público Portugal Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público Irlanda Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público España Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público Italia Bancos Familias (PSUHVDVQRÀQDQFLHUDV Sector público

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008



2010

2011

2012

Promedio 2002-07 (I)

Promedio 2008-12 (II)

Cambio (II-I)

24,6  32,6 101,7

26,0 22,6 33,2 

25,5 27,0 34,0 

28,4 32,6 37,5 

33,7 37,0  106,4

48,4 40,4 43,1 105,4

63,2 40,8  110,7

68,5 41,5 48,0 127,1

  53,0 142,8

104,4 62,4  170,6

 58,6  152,6

31,1  36,6 103,1

86,4 52,6 51,7 140,8

55,34 22,80 15,16 37,63

106,3  68,2 53,8

113,3 58,6  

101,6 60,4 67,2 57,6

103,8 64,5 70,8 62,8

115,3 70,7 72,7 

126,4 74,5 78,7 68,3

136,6 78,3  71,6

156,3 81,7  83,0

182,5 82,3  

 83,3  107,8

 81,2  120,3

111,1 64,7  61,3

173,3 81,3  

62,20 16,68 20,64 33,82

287,1  40,2 30,7 2002 72,4 47,5 47,1 52,5

 48,5 44,0 31,0

  55,4 

  63,6 27,4

 77,8  24,8

 81,2  25,0

726,1 84,8  44,4

753,6  107,2 65,6

  72,0 

556,4 72,7 66,0 108,2

467,5 65,7  117,0

  62,4 28,1

646,6 81,0 82,1 86,3

 17,11  58,21

78,5 51,1  48,7

84,7 55,8 53,8 46,2

107,3 66,4 63,0 43,0

 74,2 76,3 

133,7 78,3 85,5 36,1

150,1   

161,4 83,5  53,3

 82,1 87,0 60,1

  81,5 68,5

171,1 82,3  77,4

 62,2 62,6 44,4

160,3  86,4 

61,33  23,84 15,47

65,5 21,5 44,4 105,7

 23,0 46,4 104,4

 25,1 47,4 

77,1 27,0 48,0 

85,6 28,5 51,7 106,6

  56,8 103,6

104,1 30,3  106,3

 32,7 61,7 116,1

104,3 38,1 62,3 

114,8  62,7 120,1

123,3  63,0 127,3

77,3 25,8  105,0

110,5 36,0 62,1 117,8

33,18 10,15  12,74

/RVGDWRVKDFHQUHIHUHQFLDDGLFLHPEUHGHFDGDDxRDH[FHSFLyQGHHQTXHHVWiQUHIHULGRVDVHSWLHPEUH )XHQWH%DQFR&HQWUDO(XURSHR(XURVWDW\HODERUDFLyQSURSLD

0*yPH]3XLJ

&ULVLVGHODGHXGDVREHUDQD\DSDODQFDPLHQWRHQOD]RQDHXURXQLQWHQWRGHFXDQWLÀFDFLyQ

75

76

0*yPH]3XLJ

)LJXUD$ Nivel de endeudamiento global: diciembre 2002-septiembre 2012. Países Centrales, zona euro. PIB: producto interior EUXWR)XHQWH%DQFR&HQWUDO(XURSHR(XURVWDW\HODERUDFLyQSURSLD

bancaria internacional sobre la deuda total (pública, bancaria y empresarial no bancaria) de cada uno de los países de la zona euro para el período muestral marzo 2005-septiembre 201257RGRVHVWRVGDWRVVHH[SUHVDQHQWpUPLQRVGH~Otimo riesgo (ultimate risk basis) es decir netos de garantías \FRODWHUDOHV/DHYROXFLyQGHHVWDVYDULDEOHVHQUHODFLyQDO 3,%SDUDORVSDtVHVFHQWUDOHV\SHULIpULFRVGHOD8(0VH muestra en la tabla 2. Los datos de la tabla 2 apoyan el argumento expuesto en ODLQWURGXFFLyQGHTXHHORULJHQGHODFULVLVGHODGHXGDGLÀHUHHQIXQFLyQGHOSDtV$ÀQDOHVGH*UHFLDSUHVHQWD-

5. Los datos que presenta el BPI son trimestrales.

EDXQGpÀFLW\XQDGHXGDS~EOLFDFHUFDQRVDO\HO GHVX3,%\ODH[SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDVREUHVX GHXGDS~EOLFDDOFDQ]yHQSURPHGLRXQYDORUFHUFDQRDO GHVX3,%GXUDQWHHOSHUtRGR&RQWUDULDPHQte, en Irlanda, la crisis tuvo su origen en el boom del sector SULYDGRÀQDQFLDGRGHVGHHOH[WHULRU$VtREVHUYDPRVTXHOD H[SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDVREUHODGHXGDEDQFDULD\ GHODVHPSUHVDVQRÀQDQFLHUDVHVPX\HOHYDGDGXUDQWHHO SHUtRGR\GHVX3,%HQSURPHGLR 3RU su parte, en Portugal, los mercados estaban particularmente preocupados por su deuda exterior, en especial la de VXVHPSUHVDVQRÀQDQFLHUDV\ODWDEODUHÁHMDTXHGXUDQWH HOSHUtRGRODH[SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUD VREUHODGHXGDGHODVHPSUHVDVQRÀQDQFLHUDVVREUHSDVyHO

&ULVLVGHODGHXGDVREHUDQD\DSDODQFDPLHQWRHQOD]RQDHXURXQLQWHQWRGHFXDQWLÀFDFLyQ

77

78

0*yPH]3XLJ

)LJXUD% 1LYHOGHHQGHXGDPLHQWRJOREDOGLFLHPEUHVHSWLHPEUH3DtVHV3HULIpULFRV]RQDHXUR3,%SURGXFWRLQWHULRU EUXWR)XHQWH%DQFR&HQWUDO(XURSHR(XURVWDW\HODERUDFLyQSURSLD

GHO3,%GH3RUWXJDO)LQDOPHQWHHVGHUHVDOWDUTXHWDPELpQHVLPSRUWDQWHODH[SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDDOD GHXGDGHODVHPSUHVDVQRÀQDQFLHUDVHQDOJXQRVGHORVSDtVHVFHQWUDOHVGHOD]RQDHXUR%pOJLFD+RODQGD\)LQODQGLD HQORVWUHVFDVRVVXSHUDHOHQSURPHGLRGXUDQWHHO período estudiado). 3RU~OWLPRHO%3,WDPELpQSURSRUFLRQDLQIRUPDFLyQTXH SHUPLWHLGHQWLÀFDUFXiOHVHOSRUFHQWDMHTXHORVEDQFRVGH XQGHWHUPLQDGRSDtVUHSUHVHQWDQVREUHODH[SRVLFLyQEDQFDULDLQWHUQDFLRQDODODGHXGDGHRWURSDtV(VWDLQIRUPDFLyQ VHSUHVHQWDHQODÀJXUD\HVPX\~WLOSDUDHQWHQGHUORV FDQDOHVGHWUDQVPLVLyQGHODGHXGDDWUDYpVGHOVLVWHPDEDQFDULR(QODÀJXUDREVHUYDPRVTXHHQWUHORVSDtVHVSHULIpULFRVORVTXHHQVHSWLHPEUHGHHVWDEDQPiV H[SXHVWRVDODÀQDQFLDFLyQEDQFDULDLQWHUQDFLRQDOHUDQSRU HVWHRUGHQ,WDOLDELOORQHVGHGyODUHV (VSDxD

ELOORQHVGHGyODUHV ,UODQGDELOORQHVGH GyODUHV 3RUWXJDOELOORQHVGHGyODUHV \*UHFLD ELOORQHVGHGyODUHV  Puede observarse que en el mes de septiembre de ORVEDQFRVIUDQFHVHVHUDQORVPiVH[SXHVWRVDODGHXGDJULHJDFRQXQGHOWRWDO1RREVWDQWHHVLPSRUtante señalar que, si bien en el caso del resto de países, la H[SRVLFLyQGHODEDQFRVH[WUDQMHURVDODGHXGDGHOSDtVVH KDPDQWHQLGRUHODWLYDPHQWHHVWDEOHGXUDQWHHOSHUtRGR QRKDVLGRHVWHHOFDVRGH*UHFLD$VtGXUDQWH \HOWHPRUDOFRQWDJLRSURSLFLyTXHDOJXQRVEDQcos de países europeos con menor riesgo soberano redujeUDQVXH[SRVLFLyQDODGHXGDGHHVWHSDtVGXUDQWHODFULVLV Es el caso de Alemania, que según los datos del BPI, redujo VXH[SRVLFLyQDODGHXGDJULHJDGHVGHXQQLYHOGHO GHOWRWDOHQDOHQ(VWDGLVPLQXFLyQIXH

&ULVLVGHODGHXGDVREHUDQD\DSDODQFDPLHQWRHQOD]RQDHXURXQLQWHQWRGHFXDQWLÀFDFLyQ



7DEOD$ ([SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDDODGHXGDGHORVSDtVHVGHODHXUR]RQDVHJ~QHOVHFWRUVREUHHO3,%GHOSDtV  Países Centrales, zona euro ([SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDVREUHODGHXGDGHOVHFWRUS~EOLFRVREUHHO3,%GHOSDtV

Austria %pOJLFD Finlandia Francia Alemania +RODQGD

2005

2006

2007

2008



2010

2011

2012

16,73  12,06    10,55

17,57 18,37 13,40   13,72 10,03

23,25  10,32   15,14 8,63

20,47 18,03   7,72   

 27,47 13,11    10,38

16,30 24,87 13,53   15,32 11,84

16,36 25,74 32,30 10,70 13,66 17,15

17,35  34,64    22,02

([SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDVREUHODGHXGDGHOVHFWRUEDQFDULRVREUHHO3,%GHOSDtV

Austria %pOJLFD Finlandia Francia Alemania +RODQGD

2005

2006

2007

2008



2010

2011

2012

31,23  25,83  18,74 34,48

35,18 53,65 30,16 26,68  46,52

47,87 73,81 18,60  23,64 58,72

43,16  14,30 25,40  35,24

36,67 41,07  23,46 16,48 31,67

 26,41 21,55  17,36 27,28

23,08 14,54 27,13 20,32 12,17 

21,62 15,31 23,31 20,00 11,16 30,57

([SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDVREUHODGHXGDGHOVHFWRUSULYDGRQREDQFDULRVREUHHO3,%GHOSDtV

Austria %pOJLFD Finlandia Francia Alemania +RODQGD

2005

2006

2007

2008



2010

2011

2012

5,25 26,33 42,83 11,78   61,17

7,62 33,18   11,86 67,75

 41,32 57,38 20,78  86,04

 50,23 57,53  21,84 66,74

37,11 86,12 61,72 18,06 22,60 66,17

30,53  56,55 16,34 20,72 

  55,54 15,44 18,86 

  56,70 16,63  60,85

PIB: producto interior bruto.

FRPSHQVDGDSRUHODXPHQWRGHODH[SRVLFLyQGXUDQWHHO PLVPRSHUtRGRSRUSDUWHGHORVEDQFRVIUDQFHVHVSRUWXgueses y británicos. En el caso de Irlanda, en septiembre de 2012, el máximo riesgo era soportado por los bancos britáQLFRV VHJXLGRVGHORVJHUPDQRV 8QDVLWXDFLyQGHLPSDJRHQ3RUWXJDOVHUtDHVSHFLDOPHQWHGDxLQD SDUDORVEDQFRVHVSDxROHVTXHUHSUHVHQWDQXQGHOD H[SRVLFLyQEDQFDULDLQWHUQDFLRQDOVREUHODGHXGDSRUWXJXHVD)LQDOPHQWHDOUHGHGRUGHXQ\FHUFDGHXQGH la deuda exterior española e italiana, respectivamente, esWDEDHQVHSWLHPEUHGHHQPDQRVGHEDQFRVIUDQFHVHV y alemanes. (QWpUPLQRVJHQHUDOHVDSDUWLUGHORVGDWRVGHO%3,SXHde señalarse que eran los bancos europeos los que en mayor PHGLGDHVWDEDQH[SXHVWRVDODGHXGDGHORVSDtVHVSHULIpULcos durante el período de estudio (el porcentaje se sitúa HQWUHHQHOFDVRGH,UODQGD\HOHQHOFDVRGH3RUWXgal). Adicionalmente, entre los bancos europeos, los que PD\RUH[SRVLFLyQSUHVHQWDEDQHUDQSULQFLSDOPHQWHORVEDQFRVDOHPDQHVIUDQFHVHV\EULWiQLFRV&RQMXQWDPHQWHUHSUHVHQWDEDQHQWUHHOHQHOFDVRGH(VSDxD \HOHQHO

FDVRGH3RUWXJDO GHOWRWDOGHODH[SRVLFLyQGHODEDQFDLQternacional a la deuda de los citados países.

5. Conclusiones 8QDGHODVOHFFLRQHVDSUHQGLGDVFXDQGR\DKDQWUDQVFXUULGR más de tres años desde el inicio de la crisis de la deuda en la ]RQDHXURHVTXHVXRULJHQYDPXFKRPiVDOOiGHORVGHVHTXLOLEULRVÀVFDOHVHQORVSDtVHVGHODHXUR]RQD/DLQWHUFRQH[LyQHQWUHGHXGDSULYDGD\GHXGDS~EOLFDHVXQDHYLGHQFLD y en algunos países (Irlanda y España, entre ellos) el origen GHODFULVLVKDWHQLGROXJDUHQHOVHFWRUEDQFDULR$GLFLRQDOPHQWHGDGDODHOHYDGDLQWHJUDFLyQEDQFDULDH[LVWHQWHHQHO FRQWH[WRGHORVSDtVHVGHOD8(0ODSURSDJDFLyQGHODFULVLV DWUDYpVGHOVLVWHPDEDQFDULRUHVXOWDVHQFLOOD(VWRVKHFKRV KDQPRWLYDGRHODQiOLVLVSUHVHQWDGRHQHVWHWUDEDMRTXHHVtudia: (1) el nivel de endeudamiento global (público y privado) de todos los países de la eurozona, a partir de una base de datos construida con las estadísticas que proporciona el %&(\ ODH[SRVLFLyQGHODEDQFDLQWHUQDFLRQDOVREUHOD

80

0*yPH]3XLJ

7DEOD% ([SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDDODGHXGDGHORVSDtVHVGHODHXUR]RQDVHJ~QHOVHFWRUVREUHHO3,%GHOSDtV  3DtVHVSHULIpULFRV]RQDHXUR ([SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDVREUHODGHXGDGHOVHFWRUS~EOLFRVREUHHO3,%GHOSDtV

Grecia Portugal España Irlanda Italia

2005

2006

2007

2008



2010

2011

30,88  8,45 4,75 20,48

33,60  8,86 6,18 21,42

36,25 20,62 8,16 7,67 23,16

30,30  7,51 8,44 

 24,01   24,40

14,76 12,70 7,02 10,51 13,44

14,32  5,28 33,66 8,78

2012 î 8,67 4,87 5,35 8,60

([SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDVREUHODGHXGDGHOVHFWRUEDQFDULRVREUHHO3,%GHOSDtV

Grecia Portugal España Irlanda Italia

2005

2006

2007

2008



2010

2011

2012

6,25 15,71  103,27 

7,01  20,78 120,15 

  26,62 142,70 

12,07  23,53 101,26 

10,13  23,35  

3,48 15,43 15,48 46,31 

3,51 10,32 10,64 33,66 

î 6,53 8,87 27,24 

([SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDVREUHODGHXGDGHOVHFWRUSULYDGRQREDQFDULRVREUHHO3,%GHOSDtV

Grecia Portugal España Irlanda Italia

2005

2006

2007

2008



2010

2011

2012

16,78 32,00 17,35 133,06 11,54

 38,28 25,38 177,41 20,55

 46,86 33,63  28,18

35,71   271,13 

25,53   245,82 25,32

25,68 45,63 26,03  23,36

26,16  23,54  21,72

î  21,06 162,20 21,64

PIB: producto interior bruto. /RVGDWRVKDFHQUHIHUHQFLDDGLFLHPEUHGHFDGDDxRDH[FHSFLyQGHHQTXHHVWiQUHIHULGRVDVHSWLHPEUH )XHQWH%DQFRGH3DJRV,QWHUQDFLRQDO2&'(\HODERUDFLyQSURSLD

GHXGDGHORVSDtVHVGHOD8(0XWLOL]DQGRORVGDWRVVXPLQLVtrados por el BPI. Las principales conclusiones del trabajo pueden resumirse del siguiente modo. Durante el período diciembre 2002-septiembre 2012, todos los países de la eurozona, con excepFLyQ GH$OHPDQLD \ %pOJLFD DXPHQWDURQ VX QLYHO GH DSDODQFDPLHQWR(VSHFLDOPHQWHVLJQLILFDWLYRHVHOLQFUHPHQWRH[SHULPHQWDGRSRUSDUWHGHORVSDtVHVSHULIpULFRV(O LQFUHPHQWRGHOHQGHXGDPLHQWRKDYHQLGRGHODPDQRGH aumentos sustanciales de la deuda del sector público en el caso de Grecia e Italia, mientras que en los otros tres países 3RUWXJDO,UODQGD\(VSDxD KDVLGRHOHQGHXGDPLHQWREDQcario el principal causante del elevado grado de apalancamiento global de la economía. En este contexto, con ratios de apalancamiento globales (público y privado) sobre el PIB HQVHSWLHPEUHGHHQWUHHOHQHOFDVRGH*UHFLD  \HOHQHOFDVRGH,UODQGD QRGHEHUtDPRVVXEHVWLPDU ODGLÀFXOWDGDODTXHVHHQIUHQWDQODVDXWRULGDGHVHFRQyPLFDV3RUXQODGRGHEHQDFRPHWHUODGLItFLOWDUHDGHLPSOHPHQWDUSROtWLFDVTXHIDFLOLWHQODVDOLGDGHODDFWXDOVLWXDFLyQ GHUHFHVLyQDOWLHPSRTXHUHGXFHQHOQLYHOGHHQGHXGDmiento de la economía. Por otro, dada la elevada intercoQH[LyQHQWUHGHXGDULHVJRSULYDGR\GHXGDULHVJRS~EOLFR ODUHGXFFLyQGHORVPHQFLRQDGRVUDWLRVGHDSDODQFDPLHQWR

UHVXOWDQHFHVDULDSDUDDOHMDUGHÀQLWLYDPHQWHORVWHPRUHVD nuevos rebrotes especulativos en los mercados de deuda soberana de la zona euro. &RQUHODFLyQDODQiOLVLVGHODH[SRVLFLyQGHODEDQFDLQWHUnacional a la deuda de los países de la zona euro, los datos TXHVXPLQLVWUDHO%3,DSXQWDQDTXHKDQVLGRORVEDQFRV IUDQFHVHVDOHPDQHV\EULWiQLFRVORVTXHPD\RUH[SRVLFLyQ KDQPDQWHQLGRGXUDQWHHOSHUtRGRGHHVWXGLRVREUHODGHXGDGHORVSDtVHVSHULIpULFRVREMHWRGHDWDTXHVHVSHFXODWLYRV(QHVWHHVFHQDULRGHHOHYDGDLQWHUFRQH[LyQHQWUHORV GLVWLQWRVPHUFDGRVILQDQFLHURVGHODHXUR]RQDUHVXOWDQ comprensibles las tensiones políticas vividas en los últimos DxRVHQWUHORVSDtVHVPLHPEURVGHOD8(07DPELpQHVHQ este contexto, en el que debe entenderse el denominado ©WULOHPDÀQDQFLHURªDSXQWDGRSRUDOJXQRVDXWRUHVYpDVH 6FKRHQPDNHU VHJ~QHOFXDOHQHOSUHVHQWHH[LVWHQ tres objetivos en la zona euro que no pueden alcanzarse de IRUPDVLPXOWiQHDL HVWDELOLGDGÀQDQFLHUDLL LQWHJUDFLyQ ÀQDQFLHUD\LLL PDQWHQLPLHQWRGHSROtWLFDVÀQDQFLHUDVQDcionales. Por consiguiente, en un contexto de elevada inteJUDFLyQILQDQFLHUDVLGHVHDPRVPDQWHQHUODHVWDELOLGDG ÀQDQFLHUDSDUHFHUtDVHUTXHODVROXFLyQOyJLFDQRVHUtDRWUD TXHODFHVLyQGHVREHUDQtDDODVDXWRULGDGHVVXSUDQDFLRQDOHVHQHOiPELWRÀQDQFLHUR

&ULVLVGHODGHXGDVREHUDQD\DSDODQFDPLHQWRHQOD]RQDHXURXQLQWHQWRGHFXDQWLÀFDFLyQ AUSTRIA (245.547 billones US $)

BÉLGICA (461.144 billones US $)

Otros 9%

España 2% Reino Unido 3% Holanda 4%

81

Otros 10% Reino Unido 4% Italia 41%

Francia 5%

Estados Unidos 4% Alemania 6% Francia 50%

Estados Unidos 5%

Holanda 26% Alemania 31% FRANCIA (1.094.847 billones US $)

FINLANDIA (237.340 billones US $)

Otros 17%

Reino Unido 20%

Otros 26%

Holanda 2% Francia 3% Reino Unido 4% Estados Unidos 4%

Suecia 62%

Alemania 8%

Bélgica 3% España 3% Italia 4%

Estados Unidos 20%

Holanda 6% Alemania 18% ALEMANIA (1.688.116 billones US $) HOLANDA (813.579 billones US $) Reino Unido 17%

Otros 19%

Otros 21%

Alemania 20%

Austria 3% España 3%

Italia 16%

Suecia 5%

Holanda 11%

Estados Unidos 13% Francia 13%

Italia 2% España 3% Bélgica 3%

Francia 19%

Estados Unidos 13%

Reino Unido 19%

)LJXUD$ ([SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDDODGHXGDS~EOLFD\SULYDGDGHORVSDtVHVGHODHXUR]RQDVHJ~QHOSDtVGHRULJHQGH ORVEDQFRVVREUHODH[SRVLFLyQWRWDO VHSWLHPEUHGH3DtVHV&HQWUDOHV]RQDHXUR)XHQWH%DQFRGH3DJRV,QWHUQDFLRQDO\ HODERUDFLyQSURSLD

82

0*yPH]3XLJ IRLANDA (385.720 billones US $)

GRECIA (62.939 billones US $)

Italia 2%

Austria 1%

Otros 9%

Otros 15% España 2%

Holanda 4%

Reino Unido 31%

Italia 3%

Estados Unidos 5%

Holanda 3%

Reino Unido 8%

Bélgica 5% Francia 50%

Alemania 9%

Francia 7%

Alemania 22%

Estados Unidos 12%

Portugal 12%

ESPAÑA (518.723 billones US $)

PORTUGAL (146.606 billones US $) Holanda Otros 5% Estados Unidos 3% 3%

Otros 13% Alemania 24% Italia 4%

Francia 11%

Portugal 4% Estados Unidos 9%

Reino Unido 12%

España 50% Francia 20%

Holanda 11%

Reino Unido 15%

Alemania 16% ITALIA (688.528 billones US $)

Bélgica Austria 1% 2% España 4%

Otros 10%

Francia 47%

Holanda 5% Estados Unidos 6% Reino Unido 7%

Alemania 18%

)LJXUD% ([SRVLFLyQGHODEDQFDH[WUDQMHUDDODGHXGDS~EOLFD\SULYDGDGHORVSDtVHVGHODHXUR]RQDVHJ~QHOSDtVGHRULJHQGH ORVEDQFRVVREUHODH[SRVLFLyQWRWDO VHSWLHPEUHGH3DtVHV3HULIpULFRV]RQDHXUR

&ULVLVGHODGHXGDVREHUDQD\DSDODQFDPLHQWRHQOD]RQDHXURXQLQWHQWRGHFXDQWLÀFDFLyQ

)LQDQFLDFLyQ (VWHWUDEDMRVHKDEHQHÀFLDGRGHOSUR\HFWRGHLQYHVWLJDFLyQ otorgado por el Gobierno de España y el FEDER: ECO201021787-C03-01.

%LEOLRJUDItD $OOHQ ) %HFN 7 &DUOHWWL ( /DQH 3/ 6FKRHQPDNHU ' :DJQHU:&URVVERUGHUEDQNLQJLQ(XURSH,PSOLFDWLRQV IRUÀQDQFLDOVWDELOLW\DQGPDFURHFRQRPLFSROLFLHV&HQWUHIRU (FRQRPLF3ROLF\5HVHDUFK(GLWLRQV/RQGRQ %DUQHV6/DQH355DG]LZLOO$0LQLPLVLQJULVNVIURP LPEDODQFHVLQ(XURSHDQEDQNLQJ:RUNLQJ3DSHU(FRQRPLFV 'HSDUWPHQW 2UJDQL]DWLRQ IRU (FRQRPRPLF &RRSHUDWLRQ DQG Development. %ROWRQ 3 -HDQQH 2  6RYHUHLJQ GHIDXOW ULVN DQG EDQN IUDJLOLW\LQÀQDQFLDOO\LQWHJUDWHGHFRQRPLHV'LVFXVVLRQ3DSHU &HQWUHIRU(FRQRPLF3ROLF\5HVHDUFK %3,%DQFRGH3DJRV,QWHUQDFLRQDOHV 7KHLPSDFWRIVRYHUHLJQ FUHGLWULVNRQEDQNIXQGLQJFRQGLWLRQV&*)63DSHUV &HFFKHWWL6*0RKDQW\06=DPSROOL)7KHUHDOHIIHFWV RIGHEW%,6ZRUNLQJSDSHU *yPH]3XLJ06L]HPDWWHUVIRUOLTXLGLW\(YLGHQFHIURP (08VRYHUHLJQ\LHOGVSUHDGV(FRQRPLFV/HWWHUV  

83

*yPH]3XLJ 0  0RQHWDU\ LQWHJUDWLRQ DQG WKH FRVW RI ERUURZLQJ-RXUQDORI,QWHUQDWLRQDO0RQH\DQG)LQDQFH  *yPH]3XLJ06RVYLOOD5LYHUR6&DXVDOLW\DQGFRQWDJLRQ LQSHULSKHUDO(08SXEOLFGHEWPDUNHWV$G\QDPLFDSSURDFK ,QVWLWXWGH5HFHUFDHQ(FRQRPLD$SOLFDGD,5($ :RUNLQJ3DSHUV Universitat de Barcelona 16. *UD\ ')  0RGHOLQJ ILQDQFLDO FULVHV DQG VRYHUHLJQ ULVNV $QQXDO5HYLHZRI)LQDQFLDO(FRQRPLFV *URV'([WHUQDOYHUVXVGRPHVWLFGHEWLQWKHHXURFULVLV 3ROLF\%ULHI&HQWUHIRU(XURSHDQ3ROLF\6WXGLHV .DOHPL2]FDQ63DSDLRDQQRX(3H\GUy$OFDOGH-/ :KDWOLHVEHQHDWKWKH(XUR·VHIIHFWRQÀQDQFLDOLQWHJUDWLRQ" &XUUHQF\ ULVN OHJDO KDUPRQL]DWLRQ RU WUDGH" -RXUQDO RI International Economics 81, 75-88. /DQH357KH,ULVKFULVLV'LVFXVVLRQ3DSHU&HQWUHIRU (FRQRPLF3ROLF\5HVHDUFK 5HLQKDUW &0 5RJRII .6  *URZWK LQ D WLPH RI GHEW $PHULFDQ(FRQRPLF5HYLHZ0D\ 6FKRHQPDNHU'7KHÀQDQFLDOWULOHPPD(FRQRPLFV/HWWHUV  6KDPEDXJK-&7KH(XUR·VWKUHHFULVHV%URRNLQJV3DSHUV on Economic Activity, Spring. 6SLHJHO0D0RQHWDU\DQGÀQDQFLDOLQWHJUDWLRQLQWKH(08 3XVKRUSXOO"5HYLHZRI,QWHUQDWLRQDO(FRQRPLFV 6SLHJHO0E0RQHWDU\DQGÀQDQFLDOLQWHJUDWLRQ(YLGHQFH IURP WKH (08 -RXUQDO RI WKH -DSDQHVH DQG ,QWHUQDWLRQDO Economies 23, 114-130.